网站炒股配资 使用帮助 手机看配资炒股

最热图书| 基础入门| 基础分析| 技术分析| 心态理念| 衍生品投资| 商道生活| 理财类| 经管类

支持键盘左右键(← →)可以上下翻页 文字显示大小:

备兑权证与正股如何相互影响

作者: 郭勇 出版时间: 2011_07_14 出版社: 机械工业出版社 收藏该书签

    备兑权证与正股走势之间是否会相互影响?它们如何发生相互影响?发行人是否会通过操纵正股价格来影响权证价格?发行人的对冲活动是否会加速市况下跌?这些都是投资者常关心的问题,也是投资者要真正融入到市场交易运作中去理解市场所需要了解的知识。以笔者的经验,这些问题比较复杂,需要从不同层面来说明。

    一、权证价格与正股价格,谁影响谁?

    在大部分市场,股指期货与现货指数之间,经常是股指期货带动现货股价指数变化,股指期货表现略为领先于股票市场,具有先行指标的作用。通常,我们以期货的价格发现功能和杠杆作用等因素来解释这一现象。那么权证与正股价格之间又如何呢?我们必须根据不同的权证市场特征进行分析。在国内的权证市场,在没有备兑权证之前,完全是投资者之间进行博弈,更准确地讲,在2006年二季度之后,大部分成交量是由几万户权证投资者作出来的,以第四章13节微利大交易量策略提及的数据可知道,采用这一交易策略的投资者,绝大部分都是短线高手,在发现大市及正股走势变化的蛛丝马迹方面,有敏锐的洞察力和超强的操作能力,经常能略为走在市场前面(即走在曲线前面),所以观察到的现象是:大部分绝对价格不太高、成交较活跃的权证,权证走势领先于正股走势。但在备兑权证市场,由于权证供应量较大,发行人具有明显强势的资金实力,而投资者也相对理性,发行人往往主导权证的双边报价。因此,备兑权证成交价格即使也能提前反映正股价格的变化,但幅度极为有限,且与发行人的判断有较大关系。

    前文已经说明,在香港等备兑权证市场,发行人原则上不会赌大市或正股的方向,每出售一份权证,都会作相应对冲。随着权证的价值状况(价内、价平、价外)以及剩余年期等变化,发行人会考虑所计算出的Delta、Gamma、Vega等指标,买卖适量的正股、场外期权以及发行高息票据等,把正股的方向性风险转售或化解,而期权与权证本属于同一类产品,所以发行人在出售权证的时候,也可能会买入相同或接近的场外期权隐含波动率来转移风险,这就是发行人管理自身风险的大致操作模式。因此,不可避免,正股的价格变化,可能会影响发行人买卖正股的对冲行为。

    假设某发行人发行了中石油的认购权证,当时的Delta=05(接近价平的状态),如果中石油上涨,权证的价内程度逐渐变得深入,Delta上升至06,假设街货量没有变的情况下,发行人也需要为已卖出的权证所增加的01个Delta买入更多的正股作对冲。如果正股和认购权证的上涨吸引到更多的投资者加入,则发行人需要买入的正股就更多,这样就会在市场观点较一致的背景下,逐步演变成螺旋式上升的格局。反之,当市场及正股出现下跌,权证的价内程度逐渐变轻,乃至逐步变得较为价外,Delta下跌,投资者把认购权证卖回给发行人,都会逼使权证发行人减少对冲数量而卖出股票,可能逐步演变成螺旋式下跌的格局。从上述过程可知,发行人的正常对冲活动确实有一定的助涨助跌效果,不过这与股市大跌——触发基金赎回潮——又逼使基金卖出股票——“蝴蝶效应”引发更多的资金逃离股市的性质是一样的。因此,价格操纵并不是其中的主要方面。

    二、发行人是否永远都是强势的一方?

    在前面介绍的内容中,我们一直把权证市场视为一个零售市场,投资者属于弱势群体,往往由发行人主导权证的双边报价,但在一些极端的情况下,发行人与投资者的实力对比也会发生从量变到质变的根本改变。

    一种情况发生在资金极度充裕,市场极端看好或者个别热门股需求极度旺盛的时候。例如2007年9月至10月受到“香港直通车”的利好刺激,香港市场的中资股权证遭到狂热抢购,发行人随着卖出权证数量的增加和正股上涨,对冲比率不断上升,需不断买入正股,反而成为不断推高正股价格的一支主要力量。而在11月上旬,在“港股直通车”压后的利空消息影响下,又反而加速股价大跌。而每当出现这种情况,发行人往往会采取相对保守的策略来保护自身的利益。在台湾和香港等地的备兑权证市场,都曾经发生过一些“大包围”式的经典战例。有投资者大户针对某个权证发行量相对于标的股票流通量非常大的股票,先暗中大量买入正股建仓,然后在极短时间内同时向多家发行人买入该股的认购权证,逼使这批发行人追高买入正股来对冲并成为抬轿的主力,从而在股票和认购权证上获利;接着,又在高位买入认沽权证,完成部署后大举卖出股票,并在极短时间内把认购权证卖回给发行人,发行人为了降低对冲,被迫大量卖出股票,使高位买入的认沽证大获其利。投资者只需要动用比发行人少得多的资金就可以玩转备兑权证市场。

    另一种情况发生在街货量严重偏高的市况下。例如在2007年9月至10月的那段时间,中国石油发行A股吸引了本已泛滥的资金围攻中国石油的认购权证,个别权证才上市数日,其街货量就已经达到99%以上的水平,发行人根本无法维持权证市场的定价秩序(当然,也不敢贸然大量增加发行),个别权证的隐含波动率被推高至100%以上的水平,与国内权证市场相比也不遑多让。这类街货量极高的权证,几乎完全受市场主导,即使正股出现短暂回调,权证也未必会跟随。例如在9月25日中石油股价下跌,但法巴发行的证券代码为6156的中油认购证的跌幅就远小于合理预期。显然,这对持有人是好事还是坏事,短期来看可能会见仁见智,但长期来看,超高定价的权证风险自然很大。

    最后,我们不妨对附录一中提到的几个问题作一个小结。权证发行人的角色,往往可以起到培育和连接零售市场的作用。例如把股指期货双向并且是无限大的风险,转换成单向并且是亏损有限的权证产品;例如把投资门槛大幅降低,投资者投资指数不再需要20万以上的金额,只需要几百元也可以买卖一个指数标的。另一方面,发行人也往往担当了缓冲市场波动的角色,面对一刻不停地变化的市场心理预期(价格和隐含波动率都在变化),发行人需要提供高效的流通量和市场报价,并且要承受一定的风险来维持隐含波动率的稳定,只有在适当的时候才有序地把隐含波动率的升跌反映到权证价格上面。

    对于投资者而言,低买高卖是交易获利的不二法门,很关键的一点是因为期权(权证)的定价是假设股价波动呈正态分布,而实际上这与长期的统计结果也非常接近,但是短期而言,波动却可以出现各种极端分布情况,投资者基本上是依赖猜对这些的方向或者波幅(即短期分布)获得利润的。而发行人所持的是持续经营一门生意的观点,通过长期的风险管理获得利润,往往不会参与赌方向,更不会与投资者对赌。发行人在卖出权证时,必须建立动态的风险对冲,通过买入低波幅、卖出高波幅获利。发行人凭借其专业知识和技术,创造出权证一类的衍生产品,并以高于成本——更恰当地说,是高于其所承担的风险的价格销售,而投资者作为权证的买家,则以溢价的形式来支付这些服务,所以,权证的暴利往往是中短期的和小概率的事件,而相反发行人经常赚取蝇头小利,但是碰上小概率的事件也会亏大钱,因此,投资者一般不宜长期泡在权证里,选择素质较高、提供较好的流通量服务的发行人,自然是精明的投资者优先考虑的重要因素。

本章心得

限100个字符,剩余字符100

赛股大讲堂