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3.5回报率计算——寻求有效的比较

作者: 迈克尔·C·托姆塞特 出版时间: 2011_07_14 出版社: 机械工业出版社 收藏该书签

  如果只有少量的资金可以使用的话,那么保证金的限制当然会约束投资者的交易活动。一个同样复杂的问题是来自于期权活动的收益率计算。在权衡和比较期权交易时(无论使用选择时机的策略还是更安全更值得信赖的有保护看涨期权),你都面临着一个问题。你如何评估你的收益?思考一下有保护看涨期权的问题。你有三种可能的结果:履约、期权合约到期终止或者将头寸平仓。在第一种情形中,你将资本收益与卖出有保护看涨期权的收益结合起来;在第二种情形中,你实现了一定的盈利,但你仍然持有股票。所以,潜在的收益不能在同一基础上比较。

  我们必须把潜在收益看做是可能发生的,并且在三种结果中的任何一种结果出现时都对有保护看涨期权作出评价。对收益率进行比较分析是一个明智的做法,并且作为一个保守型投资者,你希望在行动前对每一种结果的收益率上下限区间都有所了解,但是要记住开立头寸的时间以及实际的结果会令比较变得难以捉摸。收益率分析的目的就是从所有的结果变换中评价策略,而不是一定要达到类似的结果。

  引入策略后,履约收益是以股票价值的百分比的形式来计算的。例如,股价为每股43美元时,如果你卖出一手敲定价格为45美元的看涨期权,并且收获7美元(700美元)的权利金,履约收益就是163%(7美元/43美元)。你在股票上的资本收益取决于你购买的那支股票的成本价并且会被独立核算。只要你购买股票的价格低于空头看涨期权的敲定价格,你就能够确保在履约后得到一个较高的资本收益。

  现在我们只讨论来自期权的收益,这样易于比较各种不同的期权结果。在一个短期策略中,履约收益(也被称为收益率)有时是可能的最高收益,但情况并不总是这样。为了使收益的比较真正有效,就必须把它们以年化回报的角度来衡量。如果你认为一张空头看涨期权可能到期作废(或者获利平仓),你可能会反复重复这种策略。这种重复卖出有保护看涨期权的能力,使股票既成为了长期收益增长的工具,又成为了当前的摇钱树。这种来自于股息和权利金的综合年度收入会使得非履约收益率远高于履约收益率。

  为了开始分析各种期权和它们的潜在收益,我们在股票之间使用了平行并排比较的方法,并且对于每一支股票,我们都呈现了可能的结果(履约、到期或者平仓)。表32对我们的投资组合模型中的公司数据作了摘要。

  在这些例子中,我们挑选了一些公司的平值期权或敲定价格有一个间距的期权。我们把期权的权利金计为股票价格的百分比。这是一个好的出发点,因为你可能希望研究仅限于有保护看涨期权,它们能产生某种水平的最低收益。因为从研究日开始这个例子中所有期权的期限都是27个月,以百分比的形式表现是易于比较的。如果我们使用到期期限不同的期权,仍然需要计算它们的年化收益率。

  你期望在某一期权上赚得的可能收益取决于权利金与当前价格之间的关系,并且也可能包含股票的股息收益。显然,在计算期权的收益时必须考虑到履约的后果。虽然我们不希望由于包含了这个因素而使分析复杂化,但很显然是否考虑这个因素是有差别的。例如,通用动力公司的期权是平值的,分析日时履约不会带来任何超值的资本收益。克洛罗克斯公司的看涨期权的敲定价格比股票市价高出4个点还多,所以如果发生履约,你不仅可以保有权利金还能够获得资本收益。

  第二个要记住的因素是股息收益率。例如,联邦快递(在我们的例子中,此公司来自期权权利金的收益为140个百分点)截至分析日只在年度股息上支付了03个百分点。然而,华盛顿互惠银行来自期权权利金的收益只有81个百分点,却在年度股息上支付了47个百分点。

  在看涨期权权利金之间的比较中并不包含对于履约资本收益和股息的考虑。然而,在选择和比较股票以及选择敲定价格时,你一定要考虑通过有保护看涨期权哪支股票能在总体上产生更高的收益。在有股息的情况下这点尤为重要。芝加哥期权交易所把股息包含在总体的收益中。投资者可能会基于基本面分析和股息收益率来实际地选择购买哪支股票,所以,总的来说股息是不能被忽略的。

  例如,你已经预先选定了联邦快递和华盛顿互惠银行的股票作为你打算持有的股票,作此决定是基于这个组合的股息收益率和通过卖出有保护看涨期权可以得到27个月的期权权利金。假如我们按年度来计算每个公司这27个月的收益可以得到期权的年化收益率(将收益率除以27,然后再乘以12);然后我们再加上股息收益率就会得到总体收益率,如表33所示。

  表33期权权利金收益率

  股票27个月(%)年化收益率(%)股息收益率(%)总收益率(%)联邦快递140620365华盛顿互惠银行81364783这个计算证明了单纯比较看涨期权的潜在收益是不可信赖的。你也必须要考虑到股息收益,特别是当你打算在两只股票之间作出取舍进行买进的时候。这也是在假定其他分析都相同,并且两者中的任何一支你都很乐意持有的情况下。当你把股息收益率加入年化收益率后,相关结果完全不同了。

  表32所示的期权都是平值期权或虚值期权,所以全部的权利金体现的都是时间价值。这就简化了分析。实际上,依照保守投资准则,关于有保护看涨期权的问题,你可以为自己设置一个规定:只考虑那些平值或虚值的期权。以下两个原因可以解释这项规定的意义。首先,卖出有保护看涨期权是利用时间价值的一种方法。卖出实值看涨期权的投机特性——随时可能招收履约的发生有悖于保守型投资方针。其次,卖出实值看涨期权可能危及股票的长期资本收益状态,在股票持有时间不到1年的情况下,还要计算是否满足长期状态而征收计税。第5章更详细地介绍了关于卖出有保护看涨期权的税收规定。这里问题的关键是为了达到保守型投资的要求,要把你的交易活动限定为时间价值权利金的交易。

  根据表32中的信息,我们可以将履约、到期、平仓三种结果进行比较。为了确保这种比较真实可信,我们仍然计算潜在的年化收益。

  在平仓的情形中,收益取决于选择价格和时机。例如,如果你在空头看涨期权的价值减少了一半时将其平仓,那么你计入交易成本前的收益率就是50%。然后你要计算年化收益。如果你持有开仓的头寸的时间为6个月,年化收益率就是100%;如果你持有开仓的期权空头达18个月,你的收益率就是33 1/3%(50%÷18×12)。

  既然实际的收益率取决于你决定平仓的价位以及头寸保持开仓的总月份数,对于“如果平仓”这种情形,我们就不作进一步的计算,不过,“如果履约”和“如果到期”这两种情况的比较也是必要的。

  351期权履约下的回报率

  我们假定履约恰好发生在期权存续期的最后一天。虽然履约可能发生在看涨期权处于实值的任何时间,但我们却不能精确地比较收益率,除非作出这种宽泛的假设。股息收益率可能会由于期权持仓的时间而有所不同;我们认为股息收益率更适合于探讨个股而不适于作为期权收益比较分析的一部分,所以我们把它排除在比较分析之外。如果你是根据股息收益率来决定要购买哪支股票的话,它就会变得很重要。不过,在随后的例子中,我们假定你已经持有了这个投资组合模型,并且在计算时要排除股息。表34显示了履约收益率,同时还有年化收益率。

  总收益(12÷27)=年化收益率。

  年化收益率在对比分析中是很重要的。我们往往忽视了百分比而被数字所欺骗。例如,你可能会拒绝选择施乐公司,因为27个月的潜在权利金只有255美元(255美元),相比之下选择同样期限内联邦快递公司的期权,却能赚到1230美元(1230美元)。但是,年化收益率讲述了实际情况。施乐公司的年化收益率为79%,与之相对的联邦快递的年化收益率仅为62%。

  股价同样可能具有欺骗性。你可能会拿施乐公司每股1432美元的股价与联邦快递8778美元的股价作比较,然后基于这些股价间的差异得出关于潜在收益率的结论。然而,从所需资本量来说,持有施乐公司600股才约等于持有联邦快递100股。虽然如此,来自卖出有保护看涨期权的年化收益率还是施乐公司更高些。

  这些计算为在一致的基础上研究股票提供了结果。所有这些比较都涉及27个月的长期股票看涨期权,所以年化收益率反映了可比较的年度结果。为了继续就这些例子中投资组合范围内的收益进行评估,你同样需要追踪股息收入以及股票市价的增长。不过,表格34中所示的期权类收益率还是准确的。

  使用对公司加入股息的方法,结果发生变化,如表35所示(股息信息来自各公司网站)。表35增加股息后的结果

  股息收益率是用已付年度股息除以期权策略引入时的股价得到的。然而这并不反映你实际的股息收益率(那可能取决于你购买股票时的股价),这个补充分析却的确提供了有价值的信息。在每个例子中它显示了将年化期权收益率加上股息收益率后会产生什么样的结果。因为使用这种方法计算的总收益率不同于以前方法计算的总收益率(根据期权权利金和股息收益,施乐公司成为收益率最高的股票),将股息收益作为履约收益的一部分应该是更准确的。

  352期权到期的回报率

  上述表格揭示了两种可能情形的结果,就此而言,比较履约收益与到期收益就是有用的,但是,仅通过比较这两种结果来决定哪一个更好是不准确的。以保守的观点来看,只有任何可能的结果都证明是有道理的,有保护看涨期权策略才是明智的;而不是考虑将履约和到期作比较的问题。履约后,你的股票就被转走了,然后你会获得一个应纳税的资本收益。在到期的情形中,你仍然持有股票。到期后,你可以自由地重复使用有保护看涨期权策略。这就意味着只要不出现履约,你的收益就可以重复发生,所以一个现实的全面的比较是不大可能的。考虑到有保护看涨期权策略这种发生重复收益的能力,换手率就变得尤为重要了。你越频繁地用当前的有保护看涨期权去取代上一个,你所获得的权利金收入就越高。基于这个原因,如果股票价格使得看涨期权足够虚值,那么空头看涨期权也就不值多少钱。与其等待这个看涨期权到期,不如将其平仓,然后卖出一个距到期日时间更长的替代的看涨期权,这样应该是更有利的。决定因素应该取决于权利金价值和剩余时间的综合考虑,而不应为平仓设定一个特定的价格水平。因而,在如此复杂的情况下,你必须比较各种情形的结果。我们应该使用一种标准以便进行实际的比较,因此,这些计算的目的就是确保我们能够了解可能的结果。

  将股票的潜在收益与市价作比较是有效的。作为保守型风险投资者,你必须持有股票才能采用有保护看涨期权策略。将收益与你的初始成本作比较已经过时了,因为今天的有保护看涨期权的敲定价格与你的最初的购买价格是没有关系的。到期收益与当日价格的比较是否有效取决于一个假定:你会根据看涨期权的敲定价格与股票市价的接近程度,相关的权利金水平,以及距离到期的时间,去选择一个或多个有保护看涨期权。这两种可能结果(履约和到期)之间的主要差异在于策略结束时你是否还持有股票。这是资本收益和股息收益变得重要的地方。初始成本和期权敲定价格之间的差异越大,资本收益就越丰厚。所以在比较两支或更多股票的履约收益时,你必须把这一点作为比较的一部分。年化股息收益率越高,持有股票的价值就越高;这也同样影响了你的决定,是否要选择一支股票卖出有保护看涨期权。你可能会选择一支股票而舍弃其他,主要是由于权利金和股息的综合收益相对于其他选择更高一些。你也可能由于高于平均水平的股息收益而避免卖出某一支股票的看涨期权(如:华盛顿互惠银行的例子),因为你不想冒失去高收益股票的风险。再参考总收益率,你就可以决定卖出施乐公司的看涨期权,虽然股息收益率很低,但总收益率能达到93%。这样,你也保护了华盛顿互惠银行的股票头寸,因为它具有非常高的股息收益率。

  在进行卖出有保护看涨期权的股票选择时,股息收益率必须作为一个重要的考虑因素,无论你当前持有股票还是打算将来购买股票。你可以为了增加回报而追求高收益的股票,你也可以避免卖出有保护看涨期权,以便股息收益可以得到保留。

  在履约收益和到期收益之间作出完全可信赖的比较可能是困难的。首先,你可能会决定在到期之前将空头期权头寸了结,并且卖出一张替代的看涨期权,这会使年化收益率增加,在某些情况下大体上是这样。如果你确实想持有头寸直至到期,你也可以无限次地重复这种操作。相比之下,当空头看涨期权履约,你的股票也会随之转走;你只能通过投资新的股票份额来继续卖出有保护看涨期权,或者一直等待股票升值。

  如果比平仓或被迫交付股票产生的收益更低的话,期权到期可能是最糟糕的情况。不过你拥有控制权。你不需要将持仓的期权头寸一直持有到到期日。比较履约收益与另外一种选择——将今天的头寸平仓代之以一个权利金更高的空头看涨期权,考虑如下几点。

  (1)以年化回报计算平仓看涨期权的净收益率。这是最初开仓卖出期权所收获的权利金与现在平仓买入期权所支付的权利金之间的差额,扣除交易费用后计算得出的年化回报。

  (2)新空头看涨期权的相对收益,假定距到期日的时间更长,时间价值权利金更高,并且敲定价格和市价比较接近。

  (3)敲定价格提高,如果有的话。如果今天的股票市价高于你最初卖出看涨期权时的股票价格,考虑以更高的敲定价格卖出看涨期权。如果发生履约这样可以增加你的资本收益,而你的期权头寸仍然处于虚值,并且这也坚持了你卖出有保护看涨期权的保守投资标准。

  考虑到存在这些不确定因素,最糟糕的情况很难被量化。在衡量股票时,这种比较并不是完全的有效,由此来确定一个结果好于另一个的取舍偏好是不准确的。所有这些因素(包括履约、股息收益、资本收益)都必须作为分析的一部分来考虑。最初的股票成本、成本和敲定价格之间的接近程度、市价和敲定价格之间的接近程度,这些都会影响你的决定,并且这些因素在不同股票之间的差别也相当大。

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