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股指期货上市对我国证券市场的影响(4)

作者: 胡俞越 出版时间: 2011_07_14 出版社: 机械工业出版社 收藏该书签

  及展望

  从理论上解释,股指期货的价格是由交易所内的买卖双方根据各自掌握的大量分散的相关信息进行预测,并进行公开竞价交易加以决定的,代表了所有市场参与者对于未来价格的综合预期,瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期货价格上,这就是股指期货的价格发现机制。值得说明的是,股指期货的价格发现并不能带动股票现货市场,价格发现的本质是由于股指期货市场的特点使其价格能更迅速地反应一些信息。归根到底,股指期货和股票现货都是对经济预期的“晴雨表”。另一方面,由于股指期货和现货指数走势具有极大的相关性,因此,投资者可以在股指期货市场进行与现货头寸方向相反、数量合适、日期相近的交易,以期货市场的损益对冲现货市场的损益,这一过程便是套期保值。价格发现和套期保值是股指期货的两大功能,但是从两者的运行机理来看,都不会对宏观经济的基本面产生重大影响。同时,从单个股票定价模型来看,大部分权重股的未来现金流和贴现因子也不会由于股指期货而产生影响。因此,除了极少数的相关收益股外,股指期货并不会对整个股指产生实质性的影响。

  图1-5 韩国KOSPI 200指数趋势

  基于此,股指期货作为完善市场功能的机制性建设,对股指的长期走势并不起决定性作用。股指期货推出之后对市场的影响会因市场结构、经济政策和宏观经济所处周期等诸多因素而有所不同。事实上,通过建立信息完备的市场来提高市场效率,从而降低非理性的波动,成为股指期货的积极意义所在。大量的实证研究肯定了股指期货对提高市场完备性的作用。Cox(1976)认为,期货交易可以增加市场中交易信息的传递,提供交易双方更完整的价格信息,降低信息不对称性,而且因为期货市场的交易成本相对较低,亦可加快信息传递的速度。Fiss(1989)构建了一个衡量波动性与信息流量的模型,在套利条件存在的情况下,推论出当市场的信息流量较多时,反应在市场的波动性必然增加。Iirton(1995)更进一步地主张,期货合约及其他衍生性商品的交易,可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度,因而可以改善市场信息的效率性。

  从20世纪90年代开始,各国管理层和各类研究者普遍认为,股指期货上市对现货市场波动性的影响是正面的、积极的。他们指出,股指期货上市后现货市场波动性加大,是因为扩大了现货市场的流通管道,促进了现货市场中资讯传递速度和品质,使更多更快更准确的信息传递到现货市场,而不是期货的投机交易所造成的不稳定影响。亦即,股指期货的引入导致现货市场波动性增加是因为引进期货提高了现货市场的效率。另一方面,信息传递效率的提高降低了交易噪声的影响,尽管股市波动可能更大,但非理性波动得到进一步遏制。谢文良(2002)通过对中国台湾地区期货市场的价格发现功能与信息传递过程的研究,发现期货市场和现货市场之间具有双向反馈的信息传递,相互参考彼此落后期的价格而调整当期的价格变化。同时,期货的冲击也对整个系统的影响较现货冲击深远,较多及较强的信息由期货市场流向现货市场。张丹、杨朝军(2009)通过对印度股指期货和现货市场的考察,认为印度现货市场与股指期货引入前相比,股指期货引入后使其现货市场价格更为快速地反映了信息的变化,信息的获取也更为全面,使股价更快地趋向于信息所隐含的合理价格,即股指期货交易提高了现货市场的信息定价效率。缪晓波、冯用富等(2008)通过对美国、日本和中国香港地区推出股指期货后股市信息传递效率的考察,发现随着股指期货的逐渐发展和成熟,现货市场的信息效率逐步提高。股指期货在长期发展中对现货市场效率具有促进和提升作用,两个市场在长期的相互作用下呈现出动态均衡态势。

  因此,从提高信

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